金宝期货杨志勇:财政对债转股的支持应该是有限度的

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  作者系中国社会科学院金宝期货财经战略研究院研究员 杨志勇

  2016年5月9日《人民日报》刊发权威人士关于当前中国经济的观点,提到“不要动辄搞债转股 ,不要搞 拉郎配式重组,那样成本太高,自欺欺人,早晚是个大包袱。”显然,权威人士注意到行政干预的“债转股”不符合中国供给侧结构性改革的需要,只会进一步扭曲市场在资源配置中的作用。

  杠杆率较高是事实。这也直接导致“去杠杆”成为供给侧结构性改革的五大任务之一。在市场经济条件下,杠杠融资是融资的一种方式,只要顺应市场需要,本无可厚非。但是,当杠杆融资规模超过一定界限时,债务风险就可能上升,不仅影响金宝期货企业的正常运作,还可能给整个社会带来金宝期货金融危机。在这样的背景下,“去杠杆”就显得很有必要。股权融资也是融资的一种方式,但对于企业来说,股权融资与债务融资的成本不一样,对企业运营的影响不同。企业的债务融资需支付利息。如果利息支出规模大,那么这可能危及企业的正常经营。股权融资只是在税后才要支付股息红利,在财务上不会直接给企业日常经营带来支付压力。但是,股权融资意味着股东可能参与企业决策,可能影响企业的战略选择。

  什么时候选择债务融资?什么时候选择股权融资?在市场经济条件下,这主要是市场的事。“去杠杆”任务一定之后,社会上就一直有一股声音,要求进行新一轮的债转股。在正常情况下,债转股应是债权人和债务人就债权债务关系调整所作出的一种制度安排。只要债权人和债务人能达成一致,外部力量就不宜介入。债转股,应该更多的是利用市场手段推进债转股。这样的债转股,由于债权人与债务人能够自愿达成协议,市场在债转股中发挥主要作用。

  上一轮大规模债转股是1999年进行的,主要是通过成立四大资产管理企业(AMC),剥离国有商业银行13939亿元的不良资产。债转股让国有商业银行的资产更加健康,促进了后来的国有商业银行的股份制改革,为金融体系的健康正常运行提供了保障。但是,债转股是有成本的。不良资产的剥离不是充分面对市场的。华融、长城、东方、信达四大AMC分别对应工、农、中、建四大行的不良资产。AMC折价得到资产,价格不完全由市场决定。市场询价不可能充分,这在市场体系不够健全的背景下完全可以理解。AMC的注册资本来自财政部。每家AMC都得到100亿元的资本金。与此同时,央行发放5700亿元的再贷款,同时,AMC向对口银行发行固定利率2.25%的8200亿元金融债券。AMC就是这样收购13939亿元不良资产的。按照规定,AMC存续期10年。可见,上一轮债转股的进行更多利用的是行政力量。在上个世纪90年代,企业间的三角债问题严重,严重影响金融的正常运行。通过政策性手段剥离不良资产,在较短时间内让金融秩序恢复正常,促进了宏观金融稳定,上一轮债转股总体上是值得肯定的。新的债转股自然不同于17年前的债转股,毕竟时代背景不同了。那时债转股更多采取的是行政手段。而今,涉及银行体系的大量不良资产的债转股仍然需要财政的支持,但财政的支持手段支持方式均应根据现实条件而作必要的调整。市场的发展使得财政对债转股的支持可以采取更多的方式。例如,政府和社会资本合作(PPP)的发展也让企业的债转股方式有了更多的可选择项。

  企业及相关经济主体在作债转股决策时必然要进行权衡取舍。债转股之后,债权人身份转变为股东,不再得到正常的利息回报,且回报的不确定性增加,本金也将转化为股份而不能直接赎回。股东要回笼资金,只能出售股份,但股份出售也可能受到某些条件的约束。债权人成为股东之后,可以取得股息红利,并根据股权的性质的不同程度参与不同程度的企业决策。当然,优先股的股东不能参与决策,只有获得优先获得股息红利的权利。普通股的股东能够和其他股东一样参与企业决策。债权人当然可以有其他选择,即要求债务人破产清算。只有在债转股的收益超过破产清算的收益,债权人才会选择债转股。

  债权人的债权处理还可以有其他办法。债务重组也是可供选择的方案之一。企业与债权人重新就债务清偿条件达成协议,如延长债务期限,改变利息支付条件,以保证企业的正常运转。企业也可能通过引进其他债权人取代之前的债权人。当然,债务重组不一定可行。如果债权人对企业的未来没有信心,也不会选择债务重组。只有当债务重组的收益大于其他处理方式时,债务人才可能选择债务重组。债转股虽然可以减轻企业的利息支出负担,但是企业决策可能大受影响。债转股甚至可能改变企业未来走向,企业决策就不得不综合考虑其他各种因素。当然,债转股可以避免企业的破产清算,为企业发展获取更多机会。总之,债转股是有条件的。

  市场失灵的存在,决定了财政可以在某些情形的债转股中发挥作用。如果没有债转股,企业破产就可能带来严重的失业问题。如果一个本来失业率就高,社会希望降低失业率时,那么债转股的社会意义就会更加突出。财政本来就有促进充分就业的重要职责。当然,财政不可能支持所有债转股工作。财政在债转股中的作用实现的。财政是国家治理的基础和重要支柱,体现了财政的重要性,但这不等于说财政就该包揽一切。还是那句话,市场能做的就应该让市场去做,社会能做的就应该让社会去做;只有市场和社会不能做的,而政府又能够做得更好的,财政才可能介入。

  宏观金融稳定是一种公共产品。除了中央银行之外,财政也需要在此负起相应的职责。所有的金融问题,最终都可能演变为财政问题。历次金融危机的爆发,最终都可能要财政来兜底。化解金融风险,背后也常常是财政的身影。债务规模庞大,且这些债务中有相当部分可能形成不良资产,债权人又主要是银行时,问题可能变得更加复杂。不良贷款回收势必要求企业破产清算。银行贷款本金不能足额回收,甚至可能有损失。倘若损失规模过大,可能危及银行生存,并最终可能危及金融体系安全。在这种背景下,帮助银行顺利进行债转股就可能促进金融体系的稳定。

  银行贷款形成的不良资产不一定都要通过债转股来解决。债转股的财政支持更是是有条件的。不是所有企业在债转股之后都会有发展前途。债转股拯救企业,但如拯救的是没有前途的企业,那么财政的支持就应特别谨慎。除非这可能引发大量失业,除非社会上对这样的企业有经济之外的其他诉求,否则,这样的企业就不应该列入支持范围。甄别何种债转股应该得到财政支持,需要对企业分类。总之,没有前途的企业不适合债转股。如果财政对债转股的支持,只是让僵尸企业还魂,只是让僵尸企业成为资金的吸血鬼,那么这样的支持就是不应该的。

  债转股肯定会涉及产能过剩行业。当然,并不是行业中的所有企业都有问题。就以钢铁煤炭企业为例说明。只要社会还需要钢铁煤炭企业,那么我们就可以认为,纵然行业存在产能过剩问题,但相当部分的企业仍有发展前途。这种企业或只是暂时遇到了麻烦,如有的只是对外长期投资出了问题,而不是主营业务出了问题。如果企业能得到财政支持,债转股就能顺利进行,企业就可以渡过难关。现实中,一些企业,只要作为债务人的企业和债权人能够有充分的信息沟通,债务人能证明企业只是现金流暂时出了问题,经过一段时间的运营之后,企业就会恢复活力,债务人和债权人甚至可能在债务重组或债转股上形成共识,而不一定需要包括财政在内的外部力量的支持

  债转股不可避免地会涉及国有经济。现实中,国有经济仍有相当的地位。对于国有企业或国有股占比高的企业和国有股占比高的银行,它们的行为本就受到作为股东的政府的行为。作为财政行为的政府的注资与分红决策,都会直接企业和银行之间的债转股以及其他行为。财政干预企业不代表政府可以任意干预企业的自主经营行为,否则政企关系将不会正常。一家正常经营的企业的资本结构应该是合理的。适度的负债规模可以让企业的利息支出更加合理,过高的负债规模本来就应该降低杠杆,控制企业债务风险。债转股绝非简单地让财政兜底,而是要让能够留下来的企业有自生能力,能更好地应对市场不确定性的挑战。

  去杠杆需要找到高杠杆的制度原因。金融结构不合理是个重要的问题。直接融资偏少,抬高了企业的融资成本,也让企业资本结构不能达到最优。如果中国多层次资本市场能够得到充分的发展,直接融资到位,那么制度因素所导致的债务风险过高就会大大减少。当然直接融资也包括企业债融资。企业债融资的成本可能低于间接债务融资。总之,中国以商业银行为主的间接融资体系应尽快得到改变,企业融资成本高的问题才会真正解决。同时债务融资,企业债融资与银行融资的结构也应该进一步合理化。未来中国资本市场一定会得到充分的发展,直接融资比例将大幅度提高,但企业债务风险不会全部消失。这是企业债务风险高的市场原因。只要市场存在,不同企业就会面对不同的风险。但是,金融市场的发展将让企业有机会更充分地利用市场,尽可能降低融资成本,降低债务风险。债转股是适应市场不确定性的产物,不可能完全消失,但是,普遍的大规模的债转股在很大程度上是经济体系出现了问题,至少不应该经常见到。

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